获取报告请登录未来智库www.vzkoo.com。

投资聚焦

研究背景

市场对于钢结构装配式住宅能否大规模推广仍有质疑，认为其主要矛盾在于 钢结构装配式住宅的静态造价偏贵。在此，我们以地产商视角来考虑钢结构 装配式住宅经济性的来源，并判断在三种情景下，钢结构装配式建筑/住宅渗 透斜率会更为陡峭。

我们区别于市场的观点

市场认为钢结构建筑是成熟行业。我们承认钢结构是成熟行业，但钢结构装 配式建筑/住宅仍是新兴产业。以盖特纳曲线为印证，资本市场对于钢结构行 业认知确有波动，但从产业趋势观察，钢结构装配式建筑渗透率持续提升为 不争的事实。当然，过去几年钢结构的发展并未享受到装配式建筑推广带来 的红利，但这已在 2019 年发生重大的变化（参见前期外发报告）。

市场关注钢材、商砼及人工价格变动趋势，并将其作为行业推广的主要矛盾。 我们认可刚性造价的重要性，也强调钢结构装配式住宅将会在刚性造价上显 现优势。另一个维度，我们提出随着产业链配套成熟以及工程组织模式的变 革钢结构装配式住宅造价有较大的降低空间。同时，我们也提出，以地产视 角看钢结构装配式建筑的经济性，将不局限在造价环节：得房率、销售回款 周期缩短、前期刚性支出成本降低等都是重要的考量因素。

我们承认，现阶段钢结构装配式住宅的推广仍需要一定的时间周期，但同时 也强调，如果有以下三种情景出现，则钢结构装配式住宅推广的主要矛盾将 不再是静态造价：1）劳动力短缺加剧；2）地产销售加速回暖，补库需求提 升；3）若房企有降低即期偿付金额的冲动。

投资观点

目前 A 股钢结构上市公司各具特色，战略侧重方向亦有不同。重点推荐：鸿 路钢构，钢结构制作环节龙头，竞争优势显著，现金流持续好转；推荐：精 工钢构，GSB 技术体系有亮点，装配式总装产能持续扩张，EPC 带动产业 角色变化；东南网架，公共建筑领域有项目优势，医院类钢结构建筑为其重 要突破口，同时也受益于 EPC 模式推进；建议关注：杭萧钢构，万郡绿建 在线上线下平台对产业链的整合，同时也受益于 EPC 模式推进；以及富煌 钢构，房建总承包特级资质，益于 EPC 模式推进。

1、钢结构装配式建筑仍是新兴行业

1.1、政策支持有利于新兴行业发展

装配式建筑行业离不开产业政策的支持。从数据来看，建筑业房屋建筑施工 面积已达历史高峰（尚不考虑基建），然而建筑业农民工数量逐年减少。于 行业而言，劳动力短缺已成“灰犀牛”，建筑产业亟待升级。虽然，在人口 红利逐渐消弭的大背景下，装配式建筑的渗透率会自然提升，但由于目前产 业链尚不完善，静态经济性（造价）仍不及传统现浇类建造方式，因而产业 政策的引导与支持仍不可或缺。

装配式建筑的发展与政策支持息息相关。2013 年，住建部首次提出“推动 装配式建筑规模化发展”；2016 年，中共中央、国务院明确提出“力争用 10 年左右时间，使装配式建筑占新建建筑比例达到 10%”。

装配式建筑主流路径有 PC 预制件及钢结构两类。我们前期对于钢结构装配 式建筑的推广前景相对较为谨慎，主要是在住宅领域，钢结构装配式建筑的 推广需要更有针对性的政策支持（技术标准，组织形式、产业配套、用户接 受度等）。2019 年 3 月部委层面明确大力推广钢结构装配式住宅；2019 年 年中，7 省出台相应政策支持，对钢结构装配式住宅相关产业链有针对性政 策支持；2019 年年末，住建部工作会议再次强调钢结构装配式住宅发展； 故而，我们判断钢结构装配式建筑已进入行业发展的拐点。

相关观点请参见前期发布的行业研究报告《当钢结构遇上住宅，行业发展逻 辑或将重构》（2019 年 3 月 27 日）、《往后，对钢构更乐观》、《“钢结 构+住宅”四省试点方案出炉，钢结构推广料提速》、《“住宅钢结构行业 标准”实施，地方配套政策陆续出炉》、《部委层面首提“钢结构+住宅”， 继续强调建筑业改革》、《目标->落地，坚定看好住宅钢结构》等。

1.2、钢结构装配式建筑发展与盖特纳曲线相印证

市场对于新技术发展的认知通常会被分为 5 个阶段：萌芽期、泡沫期、泡沫 后的谷底期、稳步回升的复苏期以及实质性大规模应用的成熟期。当然，并 非每一项技术都会经历所有的阶段，不过盖特纳曲线框架有利于理解钢结构 装配式行业发展的路径与过程，也有利于理解资本市场对于行业发展的预期 变化。以图 4 为例，钢结构行业在过去数年增速发展较为平稳，然而二级市 场对于钢结构行业的判断则经历较大的波动。

2013 年之前，钢结构行业整体处于萌芽阶段：彼时，钢结构在部分体育场 馆（如鸟巢）已有应用，在制造业厂房中的渗透率正逐步提升。这一阶段， 钢结构更多是建筑结构的一种，资本市场未形成钢结构装配式建筑的概念。

2013-2016 年，过高预期带来估值的泡沫化：国家层面加大对装配式建筑支 持力度，市场关注度快速提升。装配式建筑主流技术路径为 PC 预制件（无 上市公司）与钢结构两种。彼时，市场对于住宅领域推广钢结构装配式有较 高期待，部分钢结构企业也尝试推出钢结构装配式楼盘。此外，技术授权模 式初显，也为相关企业贡献较多利润。

2017-2018 年，钢结构行业步入泡沫后的谷底期：钢结构装配式住宅推广不 及预期，主要由于 1）行业标准并未出台；2）部分钢结构装配式住宅的效果 并不尽如人意。在这个阶段，虽然市场认可装配式建筑的发展趋势，但并不 认为钢结构装配式建筑会同样受益（实际情况是，装配式建筑行业增速年均 翻番，而钢结构行业产量复合增速 10%-20%）。

2019 年至今，资本市场对钢结构行业的认知逐步回归理性。认知的主要变 化在于：1）制造业、基建领域钢结构渗透率在过去十年一直在持续提升；2） 产业政策更有针对性、也更务实（目标、行业标准、财政支持、产业配套、 组织模式等），明确鼓励钢结构装配式住宅的发展；3）通过多个住宅产品 的迭代，钢结构住宅体系也逐步成型或成熟。

1.3、市场认知虽有波动，但行业发展仍稳健

正如之前阐述，虽然市场对于钢结构行业的认知波动较大，但行业本身仍在 稳步发展。如图 4 所示，钢结构行业产量在过去数年维持 10%-20%区间的 增速；如图 6 所示，钢结构上市公司自 16 年以来收入稳步增长，新签订单 亦见较为明显的改善。

2016 年之后，虽然市场开始质疑钢结构装配式住宅能否大规模推广（行业 标准、施工工艺、造价等），但从目前整理的部分案例来看，部分地产商试 用钢结构技术路径的意愿有明显提升。

2、钢结构住宅静态造价成本有优化空间

2.1、长期视角，钢结构住宅将在刚性成本上占优

现阶段造价：钢结构>PC 结构>现浇。据住建部住宅产业化促进中心测算， 现浇混凝土房屋造价约 2,000 元/平米；据住建部《装配式建筑工程消耗量定 额》（征求意见稿），PC 结构小高层住宅、高层住宅（装配率 20%-60%） 平均造价分别为 2,151、2,416 元/平米，分别较现浇造价高 7.6%、20.8%， 钢结构高层住宅平均造价为 2,777 元/平米，较 PC 结构高层住宅高约 8.5%-27.4%。

三种技术路径中，材料及人工成本较为刚性：混凝土价格、人工价格、钢材 价格。其中，混凝土价格的决定因素有水泥、砂石、骨料，三者同属不可再 生资源，目前价格维持高位；人工价格则稳步提高，随着人口红利的逐步消 弭，长趋势向上；钢材原材料为铁矿石，主要依赖进口，冶炼环节产能总体 过剩，目前价格亦较为稳定。

钢结构建筑造价成本将有优势，国家层面已将其作为替代混凝土的方案之 一：2020 年 3 月，发改委联合十五部门和单位联合印发《关于促进砂石行 业健康有序发展的指导意见》中明确提出砂石价格上涨“增加基建投资和重 大项目建设成本”，在“积极推进砂源替代利用”方案中，将推广钢结构建 筑作为一种可选路径，并提出“逐步提高钢结构装配式建筑在学校、医院、 办公楼、写字楼等公共建筑中的应用比例，稳步推进钢结构装配式建筑在城 镇住宅和农房建设中的推广应用”。

2.2、若产业配套成熟，钢结构住宅造价还可优化

除原材料、人工等刚性成本外，钢结构住宅造价还有优化空间： 1）新型墙 板材料（楼板、外墙板、内墙板）造价较高，主要由于相关板材供应渠道不 畅，产需合作不紧密；2）结构设计尚可优化，如基础部分造价、用钢量优 化等；3）组织工序提升，进一步提高施工、装修效率。前者要求产业配套， 后两者则对工程模式提出要求（2.3 章节）。目前来看，钢结构结构工程环 节已相较于 PC 结构有一定优势。以下，我们选取某住宅项目，分析钢结构 与 PC 结构成本分析。

住宅项目的成本大类可拆解为结构工程、内装工程、外装工程、机电工程四 部分，其中：机电工程二者一致；结构工程环节钢结构已有优势；内装工程 与外装工程造价偏高是导致钢结构装配式住宅偏贵的关键因素。这一现象背 后的原因除钢结构住宅内外装的配置与混凝土住宅有差别之外，配套产业尚 未规模化致成本提高亦为重要原因。

七省政策，产业配套亦是重头戏。2019 年以来，部委及地方层面陆续出台 相关文件鼓励推广钢结构装配式住宅项目。除了明确的推广目标之外，各地 文件都在鼓励形成产业配套集群，如 1）钢铁企业优化调整产品结构，开发 高性能防火、防腐和标准化建筑用钢；2）建材企业大力发展与钢结构装配 式住宅配套的新型墙楼板、门窗等绿色建材；3）配套部品企业开发防火与 装饰装修、结构保温一体化的技术和产品，提高配套部品的标准化、系列化 和通用化水平。随着钢结构装配式住宅类项目逐步增多，配套产业渐渐成熟， 规模效应下整体造价亦可降低。

2.3、EPC 模式下，项目造价可进一步降低

EPC 模式下，造价可进一步优化： EPC 模式，建筑企业有更强的动力进行 精细化管理，从而降低造价成本。传统模式下，设计单位、材料采购、各工 程承包商各司其职。承包商与业主方存在利益博弈，即造价越高承包商利润 亦越高。EPC 模式下，总承包商与业主方利益一致，造价节余为其重要利润 来源。更为重要的是，EPC 模式打破了传统建造模式下的条块分割，提高总 体效率。

以设计为例，看 EPC 组织优势：传统模式下，设计单位并不对总体造价负 责，优化造价并不会增厚设计单位的利润。EPC 模式下，总承包商有较强动 力从设计环节进行优化进而降低总成本。以中建钢构酒钢兰泰苹果园棚户区 改造项目为例，通过优化设计方案，减轻结构自重，原设计方案下需要基础 桩 215 根，设计优化后仅需 136 根，大幅降低了基础造价成本。

3、地产商视角下钢结构装配式经济性的来源

3.1、得房率高，或可提高单价

建安支出占地产商销售及成本比例不高：2010 年，全国住宅建安造价均价 约为 1367 元/平米，占楼面均价约 77%，占销售均价约为 15%。2019 年， 全国住宅建安造价均价约为 1950 元/平米，占百城住宅楼面价比重约 36%， 占百城住宅销售均价约为 13%。整体来看，相较于土地出让金等支出，建安 造价占销售均价比重较低。换言之，若建安能影响销售单价（单位建筑面积 价格），则对房企有较大吸引力。

钢结构住宅得房率高，或可提高单价：钢结构建筑的框架结构具备截面小的 特点，不仅降低了自重，同时也增加了使用面积，即能够提高建筑面积使用 率，增加经济效益。高层建筑钢结构的结构占有面积只是同类钢筋混凝土建 筑面积的 28%。采用钢结构可以增加使用面积 4%~8%1。于地产商而言，得 房率提高可以：1）提升单价（单位建筑面积价格）；2）或作为项目促销的 亮点。此外，部分地区对于钢结构住宅项目还有容积率的奖励。相较于造价 的提高，容积率奖励、高得房率对于地产商而言或更有吸引力。

3.2、工期缩短，资金使用效率提高

对于地产商而言，地产销售回款是其重要的资金来源。据国家统计局，19 年地产开发资金（资金来源口径）合计 17.9 万亿；其中，国内贷款、自筹 资金、其他资金占比分别为 14.1%、32.6%、53.2%，自筹资金主要包括企 业通过各种途径筹集的资金（不含银行贷款），包括发债、非标等方式进行 融资及自有资金等；其他资金主要为定金、预售款等商品房预售前后来自购 房者的资金及银行匹配的个人按揭贷款，19 年其他资金中定金及预收、个人 按揭贷比例分别为 64.6%、28.7%。不考虑房地产企业自有资金，其外部资 金来源主要可分为两部分：1）外部融资，包括银行贷款、债券/非标融资等； 2）房屋预售时收到的购房者资金及匹配按揭贷（源于房企销售以期房销售 为主）。

工期缩短，降低资金成本，加快周转：开发商资金结构中超过 50%的资金来 源于“其他资金”，即预售回笼资金；对开发商而言，达到预售条件前的土 地出让金、进场费等属于刚性支出，达到预售条件前的这部分支出必须由开 发商自行垫付；预售后开发商可向监管银行申请支付进度款；因此预售条件 越严格、达到预售条件需要的时间越长，占用资金成本越高。可见，缩短拿 地到预售的工期对开发商而言非常关键。钢结构装配式建筑主体结构工期能 提前 1/3 左右,同时多省出台了对装配式住宅建筑的政策扶持，放宽钢结构 装配式建筑预售条件，有助于开发商缩短预售前的时间，加快整体资金回笼， 降低资金成本，提高资金使用效率。

3.3、即期支付规模降低，缓解地产商资金压力

房地产资金来源中，工程应付款亦有重要贡献。2014 年以来，工程应付款 占地产资金来源约为 12%-13%，其资金规模与国内贷款规模相当。以中国 建筑数据分析，其工程收现比与其新开工正相关。换言之，地产商对于承建 商在新开工环节支付较为刚性，而施工、竣工环节支付则有一定弹性。

钢结构装配式住宅降低即期支付压力：基于上述分析，我们绘制了一个项目 周期中地产商现金流流入及流出情况，其中实线框表示刚性，虚线框表示弹 性。对于地产商而言，开工前期的土地出让金支付较为刚性；其次是工程款， 通常在基础部分（地下空间）的支付亦较为刚性：参考图 15，工程款占售价 比重约 13%，其中基础部分造价占整体造价可达 20%-40%。考虑到，钢结 构住宅的地下部分较混凝土造价节约可达 30%-50%，故采用钢结构技术， 可以降低地产商即期支付的压力。

4、三种情景下，钢结构住宅渗透斜率可更陡峭

钢结构装配式住宅是人工红利接近尾声、砂石等资源紧张后的必然选择。不 过，我们必须要承认，钢结构装配式住宅体系目前尚未完全成熟，产业配套 仍需完善；同时，我们也注意到部分地产商在过去几年已在部分楼盘试用。 我们判断，地产商从试用到大规模推广仍需一定时间周期。现阶段，若出现 以下情景，则钢结构装配式住宅的渗透斜率可更陡峭。

4.1、情景一，劳动力供给持续承压

虽然建筑业农民工工资收入高于平均水平，但自 2015 年起，建筑业农民工 数量持续减少，建筑业占农民工择业比重亦在持续降低，可见经济回报并非 农民工择业的唯一指标；除此之外，农民工年龄结构持续老化，且考虑到建 筑工地的作业强度，后续建筑业人力缺口或将持续扩大。

现阶段，国内“疫情”已得到有效控制，不过人员流动尚有一定限制。若“疫 情”等其他因素持续影响建筑业劳动力供给，考虑到钢结构装配式住宅“人 工工时较少”的特点，地产商采用相关路径的意愿或提高。

4.2、情景二，若地产销售加速回暖，补库需求驱动·

前文已阐述，销售回款是地产商最为重要的资金来源。“高周转”模式下， 地产对“拿地->预售/结构封顶”的时间周期有进一步缩短的需求。从历史数 据观察，地产销售面积是新开工的重要前置指标。参考图 22、图 23，目前 商品住宅库存仍处在较低水平，若后续地产销售数据反弹较快（未来某个时 间段，并非特指 2020 年），结合钢结构装配式住宅有“工期短”，“得房 率高”，“容积率优惠”等特点，地产商采用相关路径的意愿或提高。

4.3、情景三，地产商降低即期偿付资金规模的冲动

2020 年，地产商逐步进入境内债、境外债的兑付高峰期，资金偿付压力较 增大。由于钢结构装配式建筑在地下空间造价有 30%-50%的节余，且在主 体结构造价上比 PC 等有优势（参见表 2），地产商采用相关路径的意愿或 提高。

5、投资建议

钢结构装配式建筑属新兴行业，随着劳动人口老龄化以及配套产业的成熟， 预计渗透率将有较大提升空间。住宅领域是房建最大也是最重要的细分市 场，目前钢结构装配式住宅的推广仍然需要国家产业政策的引导与支持。

市场关注钢结构装配式住宅的静态造价成本，我们认为中长期角度钢结构造 价会逐步占优：1）钢材、商砼、人工是静态造价的重要变量，其中商砼、 人工成本或大概率持续提升；2）钢结构在主体结构造价已较 PC 有一定优 势，但在内外装环节成本较高。若产业链配套成熟，相关材料成本降低，则 造价仍有降低空间；3）钢结构装配式住宅呼唤工程组织结构革新，在 EPC 模式下，通过优化设计等诸多方式，可进一步降低造价。

不考虑造价因素，钢结构装配式住宅对于地产商的吸引力可包括：1）得房 率高，或可提高单价/或作为亮点吸引消费者；2）工期短，新开工->销售资 金回笼的周期缩短，可降低融资需求；3）钢结构装配式建筑在前端造价有 较大优势（地下部分），可以降低地产商即期支付压力。

住宅领域全面推广钢结构装配式尚需耐心。不论是地产商从尝试采用到大规 模采用，不论是消费者接受程度的演变，不论是产业链上下游配套的完善， 不论是工程组织结构的革新都需要一定的时间。当然，如果出现如下情景， 则钢结构装配式住宅推广的主要矛盾将发生变化，渗透率提升斜率将更陡 峭：1）劳动力短缺加剧；2）地产销售快速回暖，房企抓紧补库；3）房企 资金压力增大，通过钢结构技术路径降低即期刚性支付压力。

目前 A 股钢结构上市公司各具特色，战略侧重方向亦有不同。重点推荐：鸿 路钢构，钢结构制作环节龙头，竞争优势显著，现金流持续好转；推荐：精 工钢构，GSB 技术领先，钢结构装配式产能持续扩张，EPC 带动产业角色 变化；东南网架，公共建筑领域有项目优势，医院类钢结构建筑为其重要突 破口，同时也受益于 EPC 模式推进；建议关注：杭萧钢构，万郡绿建在线 上线下平台对产业链的整合，同时也受益于 EPC 模式推进；以及富煌钢构， 房建总承包特级资质，受益于 EPC 模式推进。

6、风险分析

下游需求不及预期：钢结构装配式建筑下游有基建、公共建筑、工业厂房以 及住宅等领域。如果各个下游方向需求均出现大幅下滑，则即便钢结构渗透 率提升，钢结构行业产销或依旧有下滑压力。

产业配套进度不及预期：钢结构装配式住宅所需要的组织形式（EPC），产 业配套材料（钢材、墙楼板、门窗、其他部件等）与传统混凝土建筑有一定 区别，如果产业配套无法形成规模效应，则不利于钢结构装配式住宅推广。

（报告来源：光大证券）

获取报告请登录未来智库www.vzkoo.com。

立即登录请点击：「链接」